宽松货币政策不断加码

为了应对新冠肺炎疫情冲击、保障美国经济平稳运行，自2020年3月开始，美联储推出了一系列宽松的货币政策。3月3日，美联储宣布紧急下调联邦基金利率50个基点至1%～1.25%。3月16日，美联储宣布继续下调联邦基金利率1个百分点至0～0.25%。同时，美联储还推出了总额高达7000亿美元的量化宽松计划，包括回购5000亿美元国债、增持2000亿美元抵押担保证券（MBS）。3月23日，美联储的货币政策持续升级，宣布量化宽松计划的总额不设上限。此外，美联储重启次贷危机时的救市工具——商业票据融资工具（CPFF）、一级交易商信贷工具（PDCF）、货币市场共同基金流动性融资工具（MMLF）等，创设一级市场公司信贷融资工具（PMCCF）和二级市场公司信贷融资工具（SMCCF），用于购买公司债，定向支持中小企业。4月9日，美联储采取额外行动，提供高达2.3万亿美元的贷款，以增强美国各州和地方政府在疫情期间的公共服务能力。6月15日，美联储正式开启“主街贷款计划”为中小企业提供最高6000亿美元贷款，积极向市场提供流动性与信贷支持。

到目前为止，美联储货币政策的宽松程度已经远远超过次贷危机，其中有些货币政策工具是20世纪30年代大萧条时期才启用过。极度宽松货币政策的实施，一方面形成了美国金融市场的超额流动性供给，另一方面也扭曲了美国金融市场的资金配置，导致美国经济金融运行出现一系列不符合常理的现象，我们将其总结为三大悖离：利率下调—汇率上升悖离，货币扩张—通货紧缩悖离，经济衰退—股市繁荣悖离。

利率下调—汇率上升悖离

根据利率平价理论，两国间利率的差异会影响两国货币的比价，即汇率水平，低利率国货币的现汇汇率下降，高利率国货币的现汇汇率上升。基于这一理论，20世纪70年代尼克松政府的弱势美元政策和20世纪90年代克林顿政府的强势美元政策都是通过美元利率工具来实现的。管涛（2017）的研究显示，美国货币政策由宽松到紧缩的周期变化能够很好地解释美元从弱势到强势的周期变化。2015～2019年，美联储持续加息显著地推升了美元指数，形成了新一轮强势美元周期，这一结论也佐证了利率平价理论。但是，新冠肺炎疫情暴发以来，美元利率和美元汇率的运行却明显不能用传统的经济理论加以解释。

图1描述的是2020年1月1日到6月30日美国联邦基金利率与美元指数的走势。2015年之后，通过9次加息，美联储于2018年12月将联邦基准利率稳定在2.25%～2.5%的目标区间，一直持续到2019年7月，美联储才重启降息通道。经过3次降息，2020年初联邦基金利率目标区间为1.5%～1.75%。然而，2020年3月3日，联邦基金利率目标区间突然降至1%～1.25%，3月16日更是一次性下调到0～0.25%，这是继2008年12月之后，历史上再次实行零利率政策。2020年上半年，美元指数一直在高位运行，美联储降息的两周，美元指数瞬间抬升至102.4528点，虽然此后略有回落，但大致可以维持在96以上的水平，强势美元态势明显。按照常理，美元汇率应该与美元利率维持同方向变动，但是2020年以来美元汇率与美元利率的走势却明显悖离，图1中美元利率曲线与美元指数曲线出现明显的交叉，并反映出相互悖离的现实。

美元利率与美元汇率的长期走势表明，二者同方向变动是一种常态，而悖离现象历史上并不多见，值得作为特例进行分析。我们认为，现阶段美元利率与美元汇率的悖离主要形成于国际货币体系的内生缺陷和美元指数的结构失衡。一方面，布雷顿森林体系瓦解以后，以美元为中心的国际货币体系一直主导着世界经济的运行，正因为如此，美元不仅是美国的货币，更是一种世界货币。在世界经济平稳运行的状态下，不管是政府、企业还是个人，在作出资产配置决策时，首先考虑盈利性，其次是安全性和流动性。这种情况下，美元资产的避险特征并不明显，美元汇率对美元利率变动也较为敏感，基本呈同向运行。新冠肺炎疫情暴发之后，IMF持续调低世界经济增长的预期，不确定性因素不断增强，不管是政府、企业还是个人，在资产配置时首先考虑的是安全性和流动性，盈利性目标退居其次。因此，市场对美元资产需求量急剧增加，推升了美元指数。另一方面，从美元指数的构成看，影响美元指数主要有六大货币，分别是欧元、日元、英镑、加元、瑞士法郎和瑞典克朗。这一汇率指数体系存在两个明显的结构失衡：一是它并不包括人民币、俄罗斯卢布、印度卢比等新兴市场国家的货币；二是欧元占比过高，比重高达57.6%。因为欧元区在疫情暴发的初期，受冲击比美国更加严重，市场对欧元区经济复苏的前景更加悲观，加之长期以来的负利率政策，欧元汇率的下行压力不断增大，也就是说，美元指数的上升更主要的是反映欧元汇率的下降。