孙立坚:今年诺贝尔经济学奖释放了怎样的信息
2022年10月19日  |  来源:21世纪经济报道  |  阅读量:3313

为表彰其对银行和金融危机的研究,2022年诺贝尔经济学奖授予前美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)、芝加哥大学经济学教授道格拉斯·戴蒙德(Douglas Diamond)以及圣路易斯华盛顿大学经济学家菲利普·迪布维格(Philip Dybvig)三名经济学家。

虽然我们无法完全揣测到今年诺奖评委为何把关注的目光和举世瞩目的获奖机会重新回到宏观金融这个“最传统”的研究领域,但是今年获奖的含金量,一点不亚于先前我们所期待获奖的,国际治理与经济增长问题、幸福经济学的问题等方面的研究者的学术价值和社会价值。

为此,我解读了——来自于美国这个市场主导的金融体系国家中的三位杰出的学者(伯南克的研究成果也是在他学者生涯中所形成的),针对其本国的案例所作出的,对银行本质和中央银行职能的精湛成果和由此形成的精辟见解——供读者参考。当然,因为篇幅的原因,我省去了具体介绍在这个领域已经积累的,对银行和中央银行问题进行研究的庞大学术成果的代表性文献,大家可以去阅读有关方面的专著和论文。

诺贝尔经济学奖的变化

本次经济学诺奖获奖理由中,最主要的一个关键词就是金融危机。联系到当前全球经济所面临的挑战,更让我们感觉今年诺奖的聚焦点,更加关注学术研究成果所产生的社会价值。

近年来,经济学研究出现的更加偏重技术的“硬度”(仅仅有利于个人的绩效评价)的研究趋势,而忽略了经济学研究应该重视社会发展中的大问题,它的成果应用场景应该具有更大的政策和实践的指导意义,而要避免缺乏“柔韧性”(学术研究和社会实践不匹配不对接不兼顾)。这种反思已经逐渐形成了大家的共识。这次来自于诸多专家投票形成的诺奖最终结果,也充分展示了这种潜在变化。

所以,我们要为今年诺奖的获得者点赞,不仅为他们在近40年前做出的奠基性的研究成果,更要为他们在实践中体现出的学者抓住问题本质的专业能力。尽管伯南克的货币政策传导机制的研究,以及金融危机中一国央行需要发挥“最后贷款人”职能的相关研究,打开了当时研究问题的新视角和新领域,如商业银行抵押品的信用创造和风险管理模式(学术界称之为顺周期的杠杆效应),恰恰是导致经济周期变化中金融体系十分不稳定的根源。但有很多基于它的金融加速器学术成果延伸出来的政策建议,可能无法直接在今天的实践中产生理想的效果(即使伯南克在他美联储主席的任职期间,所采取的QE政策也超出了他当年的研究内容的范畴)。

但万变不离其宗的金融和危机本质是不会改变的,这可能也是伯南克时期的美联储,没有让遭受史无前例的金融大海啸的美国经济出现硬着陆的原因。这一案例也给全球范围内后续的研究和政策设计提供了很好的参照系。

“挤兑”,银行的内在脆弱性

这次经济学诺奖中出现的第二个关键词是“挤兑”,或者说银行的脆弱性。同样,这次获奖的戴蒙德和迪布维格,早在上个世纪八十年代的研究成果(学界称之为DD模型),以今天发展的眼光来看,似乎它的内容和如今的实践已经发生了很大的脱节。至少今天在美国这一市场主导的金融体系中,银行信贷的占比连年下降,现在只有20%左右,而企业和家庭的融资方式已经来自于更多的金融渠道。从这个意义上讲,案例虽然陈旧了,但是它揭示问题本质带来的影响力一点也没有衰退,而且让我们知其然知其所以然,面对复杂的现状也不会轻易地变得恐慌。

具体而言,他们提出银行存在的价值,在于它能够通过资产期限转换的专业能力所带来的风险分担效果,这是确保社会储蓄有效转变为创造价值的(实业)投资的重要保障(学界称其为流动性保障,也是当银行出现问题时必须要救助、不能因噎废食的理论依据);当然,更精彩的地方是,他们同时揭示出银行信用创造业务中,来自于它的客户对金融服务方式的转变(放弃高收益而偏好现金为王)给银行带来的面临破产的风险这样一条机理,而且这类风险具有极高的传染性,其他银行也会接二连三地发生同样的表征,虽然其他银行本身不存在任何的问题。

这个“挤兑倒闭潮”的内在特征,改变了过去银行破产是来自于银行自身盈利能力的下降或服务对象的违约而造成的传统认知。那时银行只要关心它服务的企业业绩的变化,未雨绸缪,银行就不会面临破产的挑战。而戴蒙德开创的现代银行的研究领域,提出了挤兑是银行内在脆弱性的反映。也就是说,现在银行业面临很大的一个问题是,没有“前兆”就会发生银行倒闭这类“黑天鹅”事件。在学术界把这一特征描述为“预期自我实现”的多重均衡,即没有挤兑银行是完全可以健康发展的(好的均衡)。所以,存款保险制度和资本充足率的监管制度完善,是他们为解决这类恐慌型的流动性冲击造成银行大面积破产(坏的均衡)开出的药方。

当然,今天他们的研究成果直接在美国使用的场景也在变小。尤其是,2008年发生的这场金融海啸的主角,不是戴蒙德和迪布维格研究对象的商业银行,而是投资银行等非银机构的资产证券化业务出现了巨大的瑕疵,对于这样的业务创新模式,传统的存款保险制度和巴塞尔协议资本充足率视角的监管,都无法发挥正常的救市功能。但是,万事不离其宗的问题本质一点都没变化,只是表现形式出现了“影子银行”金融创新的主导模式(而不是这次诺奖研究的商业银行主体),同样,当突发性外在的黑天鹅事件(在局部市场,如楼价下跌)出现后,风险厌恶的市场属性又让我们看到新形式的挤兑行为——风险资产的大甩卖,取而代之的是现金为王的恐慌行为,而且又是互相传染,造成了除美元升值以外的其他资产都大跌的现象(市场流动性突然蒸发了)。

显然,我们需要新的应对方法,甚至是理论的发展,但这不是我们拿来否定今年诺奖研究成果价值的理由,相反,人类文明的进步正是来自于前赴后继的研究者和政策设计者不畏艰难的不懈努力。

正确理解央行救市

我想在这里指出的是,他们的这一套逻辑也意在肯定经济的发展离不开金融服务的重要性,不能因为金融海啸的发生,就在监管方面或是在市场开放方面都在直接和间接地进行(去金融化),尤其是从美国占领华尔街的行为中,已经看到了美国社会大众对金融服务的专业机构的反感。如果不进行投资者对金融服务的双重性的教育,那么,金融的脆弱性和救市的代价就会越来越高。这可能也是今天诺奖专业评委的一个初衷。

而且,另一方面,我们必须要重视金融危机是一种系统性风险、传染性高、破坏性强的危机,事前防范固然十分重要,但是金融服务是一种跨期资源配置的风险业务,未来的不确定性(防不胜防)引起的大甩卖现象是它的内在脆弱性。所以,某种程度上讲,事后应对危机蔓延的风险,就是在考验一国央行最后贷款人的救市能力,否则,根据历史的经验,顺势而为的政策举措,很大概率会发生经济的硬着陆,将比2000年初期在美国发生的IT泡沫崩盘的危害性要严重得多。2000年的那场危机,4个月不到市场就企稳了,一年不到经济增长就复苏了。

遗憾的是,对于央行救市这一点,不仅社会的理解很难认同(他们可能只看到了救市的代价问题),连非中央银行外的其他政府职能部门,也很难达到央行的认知水平。所以,一旦他们采取过于激进的刺激经济的手段(往往是不理解货币政策的效果有非常明显的时滞性)和不作为不配合的旁观行为(往往是不理解央行的政策目标和政策手段是有边界的特点),都会导致央行的救市效果大打折扣。所以,央行加强与市场和其他职能部门的沟通,取得他们的共识,和在共识下形成同方向的行动就显得非常必要。否则,市场很容易在央行救市政策开始退出时,产生过度的恐慌,跟央行一起退出市场,造成资产价格暴跌,社会大众的储蓄价值缩水,消费更加疲软,于是导致央行不得不长期处在被动型的流动性释放的状态,最后造成高通胀和资产泡沫的格局。而总有一天央行又不得不踩急刹车收紧银根的时候,又会因为这个政策冲击带来现金为王的市场恐慌行为。这听起来确实很有讽刺的意义。

总之,降低救市的代价关键,可能是要特别重视和改善央行的沟通能力,这个隐形的政策工具在各国央行今天的实践中都在重视起来。这就是伯南克他们的研究成果带来的社会影响力的又一反映。

事实上,这次诺奖成果的价值虽然不可否认,但是,还是留下了一些关键的问题有待解决。比如,中央银行最后贷款人的职能发挥,确实解决了由过度恐慌引起的金融危机和随之而来的经济硬着陆的系统性风险(“黑天鹅”问题)。但是,流动性保障型的货币政策,反过来可能会恶化市场的行为,导致道德风险、套息交易和资产配置获利能力严重失衡,社会利益冲突的失衡问题(灰犀牛问题)变得越来越严重,把金融问题的本质从负债端(流动性保障的问题)转到了资产端(过度投资消费或投资消费不足的问题),而且,这样的政策代价不仅让美国治理通胀造成经济衰退的代价越来越高,它还有很强的外部性,在美元主导的国际货币体系的环境中,会严重损害金融开放度高的其他国家的政策效果,日元创下历史的新低,就是这种基本面不对称,选择的政策工具也无法相同造成的必然后果。

诺奖的启示

总之,这次诺奖除了让我们看到了金融服务的双重属性,以及中央银行的最后贷款人的职能,及其运用能力是防范危机恶化和传染的重要前提外,也让我们注意到几个有趣的现象,比如,这次诺奖看似给了宏观领域,但是他们已经开创了今天引入微观基础的新的研究方式,尤其是DD模型的架构,已经改变了凯恩斯和弗里德曼的研究信用创造理论框架。一句话,这次诺奖是宏观和微观的兼顾。另外一个特点,是由于伯南克的双重身份(教授和官员),让我们注意到了学术研究和社会实践兼顾的评委偏好的转变。

当然,更有意思的是,代表新凯恩斯学派的伯南克和代表芝加哥学派的戴蒙德同时领奖,意味深长,也表现了今天诺奖评委倡导包容性的学术取向。因为在我读博的时代,这两个学派即使针对同一个问题,给出的药方也会截然不同,前者认为市场的失败,政府要有所作为及时作为,而后者强调市场的资源错配是因为存在市场的摩擦,所以,应该通过制度完善和监管来解决,这样即使逐利性的资本也会有自我纠偏的动机和能力。

另外,这次的获奖学者都和中国学术界有过非常坦诚友好的深度交流,他们在充分肯定中国经济取得成就的基础上,也给中国金融改革提供了很多有建设性的方案。希望从这次的诺奖的成果梳理上,让我们都能够进一步去认清金融重要性和脆弱性共存的本质,以及中央银行在处理金融波动和金融危机中所应采取的政策工具和发挥应有的作用。

我相信中国未来的金融发展,无论是在金融为实体经济服务的效果上,还是在人民银行积极参与国际货币体系的治理改善上,以及在货币政策的职能发挥上,都能够成为另一个值得世界关注的典范,由此也能推动中国学术乃至世界学术的高质量发展。

(孙立坚,复旦大学金融研究中心主任。本文原标题为《孙立坚专栏丨今年诺贝尔经济学奖释放了怎样的信息?》)

分类: 全球治理
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