日前，人民银行召开2021年下半年工作会议，传达学习党中央、国务院关于当前经济形势的总体判断及做好下半年经济工作的重要部署。其中，针对下半年重点任务，会议提出持续加强宏观审慎管理，健全宏观审慎政策框架，适时发布宏观审慎政策指引，以及分步开展宏观审慎压力测试、建立逆周期资本缓冲评估机制并开展年度评估等。复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授受21世纪经济报道邀请对相关问题进行解读。

Q

首先，您能够为我们解释下什么是宏观审慎政策，其作用主要是什么吗？以及，央行为什么在此时提出要适时发布宏观审慎政策，其指引的目标是什么，预示的下半年央行以及金融工作的主要趋势是什么？

孙立坚：首先，宏观审慎性的监管是2008年金融危机爆发后各国央行获得的教训和启示。过去，对金融存在的风险都是通过名为“巴塞尔”的国际组织对核心的金融机构，比如银行，提出了资本充足率、拨备等审慎性的监管，为了区别于我们现在讲的宏观审慎性监管，我们把它叫做微观审慎性监管。其主要是想从业务源头上控制风险。但是，2008年的金融危机，包括以前的危机，不断显示出一个信号，就是我们的行动总是迟于金融危机的爆发。为什么我们不能够未雨绸缪，在发现危机的苗头时就把火苗给熄灭？于是，我们反思《巴塞尔协议》的微观审慎性监管的时候发现，各个金融机构虽然都遵守了所谓指标上的合规，但问题其实并非出自金融机构表内指标如业务或产品的经营上，而是出在某些专业的逃避监管的“创新”行为上。实际上，《巴塞尔协议》的要求实现了，但是金融机构的逐利性让他们开始尝试各种创新。其中2008年金融危机爆发后才让大众意识到导致这场金融大海啸的最重要的根源就是以“资产证券化”为主体的金融创新的滥用行为上。这种做法如果按照传统的《巴塞尔协议》的监管要求，大多数金融机构的资产负债表都没有暴露出严重的问题，但如果深挖下去，就可以发现这些年来华尔街为了追逐利润最大化，他们巧妙地利用了金融资产收益和风险的形成不在一个时间点上这种特殊性，通过资产证券化的方式把高风险的资产转移出监管部门重视的表内指标上。资产证券化让监管部门看不到金融机构其实那些年一直是在不断增加做高风险业务的比重，以在残酷的竞争中让自己立于不败之地。

当然，我们在2008年金融危机以后，才发现这种创新使得此类表外业务的风险越积越多，然而表内看上去却是风平浪静，而且收益还在增加。根据金融学的逻辑，高收益背后定有高风险，怎么会出现低风险、高收益的情况呢？原来这就是通过资产证券化的渠道，通过金融创新将风险转嫁给了不清楚业务情况的局外人，就是我们讲的消费者，甚至是海外投资者。这种专业机构牺牲消费者利益的道德风险问题，对我们是一个很大的启迪，当然全世界也都注意到了，我们必须要补好这个漏洞。

那么，除了需要调整《巴塞尔协议》（将表外的业务纳入到表内中）之外，还要有一个修正，金融创新可能不都是在其聚光灯之下的合规创新，也可能在聚光灯以外，利用监管的漏洞，在监管不到的地方开展冒险的、转嫁风险的业务，追求高收益，让风险在经济下行的时候才显现出来，而这部分的损失早已通过资产证券化转嫁给外部的弱势群体了。

所以怎么解决这个问题？我们发现他们开展这种业务都是在跨行业的进行“监管套利”，银行部门拿了不知情的存款人的资金，通过各种渠道与其他金融机构进行所谓的业务合作（混业模式）来间接地进行高收益高风险的投资，最后当风险暴露时存款人才意识到自己认为安全存放的资金现在反而拿不回来了，而且不像其他投资者还有过去曾有过的高收益的补偿。因为资金已经被银行挪到资本市场上而最终消失了，所以这种消费者即不知情也没有风险补偿的逐利性的创新业务又叫影子银行业务（shadow banking）。

这样老百姓是坚决不同意的，他们把钱交给银行，从来没想过资产证券化，把资金转到高风险、高收益的市场。而从事高风险、高收益市场业务的金融机构则希望有更多的资金，这样才能通过全面的资产配置、资产组合，分散投资，把风险降低。但是有时候在经济下行的时候，不管怎样分散投资，风险都很难降下来。那么，研究者就将这类表外风险，即通过微观的资产配置无法分散的内部风险，称为系统性风险。通过“一行两会”（中国人民银行、指中国证券监督管理委员会、中国银行保险监督管理委员会）作为本业务渠道来监管，是监管不到这种跨业务的套利行为的。这种系统性风险需要更高层次的监管，比如英国央行首先提出的宏观审慎性监管这个概念。后来我们也吸取了发达国家的经验教训，认为我们必须要赋予中央银行使命，它要做系统性风险监管。现在我们国内也出现了一些脱实向虚的问题，其中有一些是和银行业务与做高风险、高收益的平台存在千丝万缕的关系分不开的，而这个问题，仅靠银监会和证监会的监管是远远不够的。只有央行能够俯视所有渠道资金业务的往来，能在他们的往来过程中看到逃避监管的业务行为，所以必须由央行来做这种宏观审慎性监管。

而对于央行来说，对系统性风险进行宏观审慎性监管的重视程度是非常高的，尤其是在经济下行的时候。系统性风险很难分散，银行信赖的抵押品在风险爆发时也无济于事。我们看到日本金融危机时，房地产泡沫危机崩盘，作为抵押品的房地产却变不了现，没有人愿意接盘，最后造成银行系统的倒闭，使得银行为实体经济服务的重要功能丧失。尤其在工业化国家，银行主导的体系是决定国家制造业健康发展的核心渠道，这个渠道崩溃了，日本制造大国的身份也随之消失了二十年。如今中国正在工业化的过程当中，中国也是制造业大国，因此我们非常重视系统性风险的问题，特别是在经济下行的时候。所以，现在强化宏观审慎性监管力度，也是在告诉我们下半年系统性风险将会加强，会挑战金融系统的稳定性。

Q

央行为什么现在要提出资本缓冲的机制？

孙立坚：我想主要有以下几个原因。第一，美国作为世界经济的风向标，现在的通胀率非常严重，不确定因素增多，这样的话美国很有可能要动它这个龙头的命脉了 ，也就是其货币政策。美国货币政策一旦紧缩，就会带来美元升值和美元市场利率向上走的趋势，而此时世界经济下行，全世界的资金很容易因避险的情绪而回归到美元市场，回归到美元的体制内，这就会造成大量资本外流的现象，使得很多开放度较大的国家面临流动性缺失、资金链断裂的问题，让很多正在进行的好项目被迫中止。如果我们不提前做好资金储备，那么就会出现资金荒的问题，让我们金融为实体经济服务的能力大幅度削减。这个风险就是来自美国通货膨胀的阴影增强，美联储货币政策的蝴蝶效应带来的巨大负面影响。因此我们要未雨绸缪，做好资本缓冲机制的准备。

第二，拜登时代中美的政治经贸关系会变得更加复杂化。这种复杂化与美联储货币政策调控形成的合力，就会增加我们外部营商环境的恶化和由此带来的系统性风险上升的压力，这就需要我们做好应对准备。如果下半年我们的贸易增长一旦下滑，那么外汇占款渠道投放流动性的活力就会缩减。但经济下行的时候，如果没有渠道，央行就没有办法把钱有效的送入实体经济的运行体系。否则，会形成资产泡沫。我们普通民众理解的宽松货币来提振经济的想法在实践中也是行不通的，像这些年的日本央行一样，曾经他们大量购买日本国债向市场注入流动性，但后来国债都买完了，宽松货币的渠道工具都没有了。在这方面，国家正在考虑如何通过资本缓冲机制来解决市场可能出现流动性的缺口，而不是到紧急时刻央行再采取降准等方法，因为这种“一刀切”的宽松政策即使解决了危机时刻的流动性保障问题，但它可能又会滋生出更严重的资产泡沫的系统性风险问题。

第三，受疫情影响，一带一路等外循环方面要想大幅提升经济活力实现流动性循环暂时还是很困难的，而我们内循环的经济活力因既要解决很多结构性失衡的问题又要培育更多的好项目和营商环境也需要时间。我们希望通过大众的消费行为支持实体经济活力的回暖，形成生态环境的良性循环，从而改善营商环境，在经济活动运行良好的情况下，国家出力、企业通过市场化模式都能来帮助解决老百姓的后顾之忧。但是现在这样的内循环还没有理顺，老百姓解决后顾之忧不是消费来盘活经济活力，而是通过储蓄提高自己未来的购买力，这就很容易导致金融堰塞湖的问题，尤其经济下行以后，金融堰塞湖很有可能导致实体经济部门资金链断裂等问题。因为我们出现金融堰塞湖的问题，一旦美联储的抽水机启动，我国不断开放的金融体系，其稳定性就会面临很大的考验。因此，现在资本缓冲机制和房地产新政等，即是为了避免未来市场通过好资产抛售来获取流动性的行为所引发的更严重的金融危机，也是在给我们改革赢得时间，也就是在系统性风险还没有转化为危机的这段时间里，把中国的结构性失衡的问题、经济增长活力的问题解决，让资金良性循环起来，至关重要。

Q

那么央行除了引入资本缓冲机制来应对系统性风险之外，还有没有其他相关的政策？

孙立坚：央行在2018年就提出过十六字方针来应对系统性风险的挑战，现在央行引入的资本缓冲机制也是继续提供政策帮助，以解决在复杂环境下出现的流动性突然短缺的问题。

第一，回归本源。讲的是要资金回归本源，即金融一定要为实体经济服务，尽管其中有很多复杂性使得这一目标暂时不能全部实现，央行也一定要通过资本缓冲机制等金融稳定器的引入，来把资金回归本源的时间争取到，否则等本源彻底失去流动性了，再回归也无济于事了。

第二，结构优化。实体经济必须要有造血的能力，不能再过度依赖一刀切的货币宽松政策去刺激经济，这样很容易再次导致产能过剩、库存增加，偿债无能等增加金融系统性风险的结构失衡问题。尤其是地方投融资平台的债务比例大幅增加，给银行增添流动性的负担，所以，现在我们推动的内循环发展战略更注重市场活力的培育和市场造血功能的强化，政府通过新基建、区域经济一体化、智慧城市等多种方式来增加市场的活力，这也是通过结构优化的目标追求，来降低货币政策扶持经济的代价，从而提高经济整体抗御系统性风险所必须重视的问题。

第三，强化监管。国家坚决加大力度打击利用监管漏洞进行“脱实向虚”的行为。尽管某些“脱实向虚”的业务创新看似合规，但事后如果给国家造成系统性风险的话，是一定会严厉追责的，甚至关停劣质企业和机构的盈利赛道。所以，有格局的企业家要追求可持续发展，就不应该通过玩金融、搞垄断来拓展自己的发展空间，而是要为老百姓、为社会提供真正真实的商品和服务来获得社会的认可，提升自己的存在感。绝对不能把自己业务发展所需要的流动性通过介入金融渠道来补充，而是要通过自身业务核心竞争力的提高来获得消费者的认可、促使其流动性供给不断增长。

第四，市场导向。现有银行体系的造血能力较弱，往往过度依靠抵押品的方式来获得贷款业务，而抵押品在风险暴露时是没有办法获得流动性的，所以，我们要增加直接金融的比例，发展多层次的资本市场和增强流动性的健康的创新业务，通过这种增加市场的交换和交易的效率来改善流动性的结构与质量，而现在通过房地产市场的交易来创造流动性是非常困难的。相反，如果不解决房地产堰塞湖的问题，我们即使通过市场导向的努力所投放的流动性，也可能效果有限，弄不好立刻就会流进没有流动性的楼市，成为无法扶持实体经济发展的死钱。

最后，预期管理、信心管理也很重要。一旦预期管理和信心管理到位，央行所要付出的行动就可以少一点，只要释放一些信息或建议，大家就能有信心通过市场的行为来解决流动性的问题。现在央行还在探索，并没有真正动用资本缓冲机制，而现在释放这这种信号就是一个很好的预期管理的方式，就能引起市场的兴趣，调动市场的活力，从而降低政策实施的代价和可能事后产生的较为严重的副作用。