上周，在疫情的全球扩散影响下全球金融市场过度反应，恐慌下产生巨大震荡令人担忧。在两次熔断机制之后，当地时间15日，美联储突然大规模降息，将联邦基金利率目标区间大幅下调至0-0.25%，并启动规模达7000亿美元的规模扩大宽松计划。今晚，美股新一周开盘在即，其表现也必定备受关注。为此，复旦发展研究院邀请金融研究中心主任孙立坚教授针对上周全球金融市场表现为我们做一系统复盘，或对预测其未来走势有所启发。孙立坚教授认为，危机的根源更可能是疫情引发的供应链断裂，继而造成世界范围的经济危机，而非单纯的金融风暴，这也是他最为担心的问题。以下为访谈全文：

FDDI:在最近全球金融市场震荡中，哪个板块的下跌最为明显，最先按捺不住？

孙立坚：首先，近期这么多价格的暴跌中最清楚的单边暴跌是石油价格，石油价格的下跌可能原因有几个方面。最大的原因是中国、日本、德国、意大利、西班牙，这些大体量的制造业国家为防范疫情扩散，采取了人流限制，会直接严重影响到供应链正常的运行。生产停下来了，资源投入的需求就会减少，那么对工业的血液即石油的需求必然减少，造成石油价格持续下跌。

其次，此时OPEC国家和俄罗斯之间发生了矛盾，前者坚持要减产，但是后者认为用减产来恢复石油的稳定会影响到石油创造财富的国家战略，所以坚决不同意。此举惹急了美国指导下的沙特阿拉伯，沙特与俄罗斯谈判，如果俄罗斯不减产，沙特也不减产，大家一起破坏价格，这就进一步造成了石油供给端的严重的价格向下冲击，这也就说明今天石油价格成了这场疫情危机中压死骆驼的最后一根稻草。

FDDI: 那么石油价格下跌给金融市场带了怎样的催化作用？

孙立坚：石油价格下跌使得所有景气的风向标往下走，大家知道经济收损，财富创造的效应减弱，将来金融市场资金匮乏。所以金融市场对于石油价格下行后的反应是非常强烈的，甚至是过度反应。具体我说以下几个方面：

金融资产表现最清晰的是美国国债，其他的价格都是起降，只有美国国债出现了严重的资产价格上涨，收益率急速下行下挫的一个状态，这表明什么？市场今天已经不看重赚钱，而是要看重保本，然而全世界保本最好的市场就是美国国债市场，因为盘子大，以全世界各国的主权基金、政府基金为主要投资人，所以这样大的盘子大家都愿意去参与。最后大家形成整体的力量把美国国债的价格用强劲的需求抬起来了，收益率下行了，这是很危险的一个情况。经济现在不好的状况表现为国债收益率下行，今天美联储已经降息至0-0.25，那么将来负利率的时代很可能会遍及全世界，等于整个货币是没有任何的时间补偿，这会扰乱国民的储蓄。

FDDI: 我们注意到非常奇怪的现象，一般情况下，这种危机的特征出现的时候，美元指数会涨，但是这次却出现了前低后高的症状，包括美国国债的走势变化也是非常大，请孙老师做一解读。

孙立坚：一方面，中国的供应链因为疫情受到了影响，美国的消费市场的标的会减少，成本也会增加，所以在这一点上面美国经济也会走向衰退。另一方面，在大选的窗口，美国老百姓都知道政府不可能让这个现象持续下去，要来填坑的，否则他的选票得不到。然而却不尽如人意，就像08年金融危机的急剧恐慌时代，美元指数向上狂飙。这就是我们看到上周四（12日）的盘面，美元指数和美国国债同时往上走了，这已经是非常极端的危机状态。但是第一次熔断时，美元指数是下跌的，暴涨的反而是黄金。

当然，美元指数大涨和国债价格大涨的背后还有一个原因。美国政府看到了整个市场每况愈下，认为需要采取紧急刹车，阻止市场抛售行为进一步加剧了，所以美国政府首先把金融衍生产品的一些交易工具强制停止了，采用裸卖空的强制性停盘造成了市场更加疯狂的离场，大家害怕再不离场钱就拿不到了，这样的一个状态是在上周四发生了。

FDDI: 我们看到美国金融市场大震荡下，英镑和日元也出现异常表现，让人有些难以捉摸， 孙老师可否给我们系统梳理一下？

孙立坚：没错，非常有意思的是英傍和日元大涨。那么我想说的是，日元的上涨并不是代表日本经济好，回顾日本过去20年衰退的特征，凡是日本进入长期衰退之前，日元一定是升值的。所以这次全球市场中日本开始要进入到因供应链断裂、疫情扩散而出现的中长期衰退的局面，进入到日元升值的头寸持有当中，这是日本衰退开始的前兆。

然而，过去英国央行偏向收紧的货币政策，在08年的货币政策的实践当中，既不学习美国的降息，也不跟着欧洲降息走，英镑反而在金融危机之后还加过息。所以前期市场预期英镑可能会成为一个现金为王的优良避风港，这也是英镑前期暴涨的原因。但是等到英国政府也降了50个基点之后，英镑出现了大暴跌的状态。当英镑也大幅下跌时，市场开始了极度恐惧，开始以现金为王，美元指数大涨，黄金暴跌，这种情况在08年的时候也出现过，这是上周后两日盘面的一个基本状况。

FDDI: 但是为什么这次全球金融市场天气情况有这样的变化？美联储已将利息降至零，并给予了资金救市，此外衍生品市场是否会受影响，您对未来有何种预测？

孙立坚：特朗普一开始像当年08年一样操作，财政部也宣布了没有限制地向金融市场投入资金和流动性，这一点很像08年危机状态下政府的反应，但是这一次的速度要快得多。上周后两日刚刚开始盘面震荡，为不让它产生恶性循环，美国政府开始救市，这迎来了市场的欢欣鼓舞，股价开始恢复反弹。上周救市资本为2000亿，今天美联储又增加到7000亿，而当年08年金融海啸时美国也拿出了近8000亿起到了平息市场恐惧的效果。所以此次7000亿的宽松计划能否平息市场的恐惧行为，我们还是要观察后续的发展。

如果美股起来了，那套由美股拉动经济良性运行的模式也在修复了，会对世界经济的复苏信心起到一定的底部支撑作用。此外，对消费市场的活力恢复也会有所帮助，能够给海外企业的新出口市场提供一个很好的可能性。因此，我们还在观察这次美国一次性救市的做法能不能挽回现在由疫情带来的特殊的恐惧行为。以前从来没有发生过公共卫生事件带来的金融危机，战争发生过金融风暴，金融自身搞杠杆、搞泡沫，发生过危机，03年也是紧张一下很快过去，所以此次危机能不能消停下来我们拭目以待。

衍生品市场一开始没出现恐慌时，交易的群体更多还是金融期货，包括商品期货、石油期货的交易。现货市场是真正企业有需求而交易，所以它会出现期货价格和现货价格背离的喇叭口现象。但是后期一旦恐惧心理起来了，金融市场的恐慌影响到期货价格，并立刻影响到现货价格，出现了期货引领现货暴跌的现象，这也是上周期货市场的复盘。总之，期货代表着金融的杠杆使用，对冲工具的使用，但是这个市场最担心的是现金匮乏问题，一旦没了钱，投资者马上就会抛售。如果供应链断裂让我们无法生产，疫情继续扩散，现货就会跟着期货一起大震荡，这就是我们看到的金融市场风暴的展现。

FDDI: 如您所说，全球市场从未出现过因公共卫生事件带来的金融风暴，那您怎么看待这次的情况？触发金融风暴的幕后推手真的是新冠疫情吗？

孙立坚：我这次唯一担心的是，这次危机的根源可能是疫情引发的供应链断裂，而其造成的经济危机的可能性更大于单纯的金融风暴，只不过经济危机的可能性增加了市场的恐惧，因此引发出金融风暴先行启动。实际上隐含着的是经济危机的风险，主要是供应链的风险。  

所以今天货币政策的救市只解决了市场流动性紧张的问题，并没有解决问题的本质即供应链的断供问题，所以中国现在复产复工的做法倒是追究到了问题的实质性，只不过解决需要时间，我们希望美国今天的救市给我们赢得空间，然后我们用复产复工把这个时间换空间，进而把供应链的修复做好。如果供应链的问题不解决，再多的钱只会催生流动性陷阱，与投资和消费无关。因此，控制疫情，复产复工，供应链重新循环，经济的血液重新流动，金融市场也会逐渐恢复平稳。

（作者孙立坚教授是复旦发展研究院金融研究中心主任）