在某个时点看，股债有跷跷板效应。但放到同一市场下，以更长维度看，股债是同体的，甚至曲线相似，只不过周期有先有后。低利率的背后是经济社会总产出的下降。负利率不可能只颠覆债权资本，不颠覆股权资本。如果同为资本，借出去倒贴，投出去赚翻，不断蜂拥到股权市场的投资，会在一段时间后把股债的收益鸿沟拉平。 

有容乃大，不多不少

第三个想要跟大家分享的主题是：有容乃大，不多不少。

次贷危机后的量宽刺激下，低利率、低增长、低通胀、高杠杆的“三低一高”成为新常态。我们处于利率下行期，已经成为一个共识。但是如果利率太低甚至为负，对于金融行业无疑是个颠覆和噩耗。

如果利息没有一定的空间，后果不堪想象。就像前两年国外刚开始负利率的时候，银行间市场债券交易员们就会开玩笑的说，我的交易员职业生涯，可能还剩100多个BP。这看似一个银行间市场的段子或笑话，其实背后隐含着，如果利息低到一定程度的时候，不仅交易无法进行，借贷关系亦无法维持。当借贷关系无法维持的时候，股权投资就能独善其身吗？当然不能。各类资产的收益率都会随着无风险收益的下行而下行。把大类资产品种摆到一个风险和回报的数轴上，国债、信用债券、股票、私募股权等也是一个从左下到右上的斜线，一根绳上的蚂蚱。在这个下行趋势中，固收类资产的今天就是权益类资产的明天。因为利息来源于人类生产活动的产出收益。生产与产出的关系是，皮之不存，毛将焉附。整个经济不行的时候，投资也不会有收益。

这种情形下，我们需要给中国央行的定力一个大大的赞。疫情以来，不管是为了选举还是其他需要，外部国家不断出台刺激经济的措施，形成放水无底线的大环境。而我们的央行，不仅在货币政策上实施了一些精准操作，更难能可贵的是，前瞻性地从更大更远的视角上看到了负利率的危害，努力在维护利率的正向空间。正像易纲行长所说的，“尽可能长时间实施正常的货币政策”。这个空间的作用，正所谓有容乃大。不仅对银行有益，对金融有益，投资反作用于经济，最终对经济生产活动也会产生正向引导和激励。 如果说股市是晴雨表，利率更像是金融这个魔方的轴。这个轴的长短和灵活，决定了相关资产的转动空间。如果轴没有了或者是为负，资金就很难持续不断地转下去。

这次易行长还有一个提法，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。我个人理解，这里的潜在产出，是对未来宏观投入产出目标的预计。如果我们希望这个目标是增长的，在测算未来产出过程中，那就需要用数值为正的利息率加以贴现。如果利率没有空间，就会缺乏对经济产出的正向引导。除了在利率空间也就是价格上保持定力，央行在总量上较好在把握了稳增长和防风险的平衡。今年疫情最严重时点过去后，虽然市场希望和企盼持续放水，但央行很克制甚至有点儿严厉，始终坚持和完善应对疫情中一些行之有效的结构性金融政策。结构性政策最难把握之处，“既不让市场缺钱，也不让钱溢出来”，特别在信用风险多发的周期中，流动性管理多一点儿和少一点儿，市场反应都很快。多点儿和少点儿都容易，中点几乎属于佛家的“不增不减”状态。 

生生不息，社会永固

下面跟大家分享最后一部分，标题是“生生不息，社会永固”。

这个标题有点看似跑题，但其实更切题。金融是现代经济的核心，利率是金融这个魔方的轴。低利率的成因是人口老龄、科技进步和货币放松，而这些因素无一不和我们身边的不婚、不育、不孕有关。因此，低息或负息，标志着社会、经济、文化及金融的业态、模式、路径以及历史规律，都遇到了新的边界和挑战。

关于这一点，经济学鼻祖萨缪尔森在《经济学》第30章“利息和资本”的附录“冒风险的收益是否有一个不稳定的最低点”中提到：“当用货币来刺激投资的手段不能恢复充分就业，并且不能使我们乐观的货币管理充分发生作用时，就会出现一个绝境。虽然这种悲观的可能性现在不一定存在，但一个深谋远虑的社会，必须对此有所认识。如果那一不幸的日子正在一天天逼近，我们现在就应该探索更有效的对策（如对投资实行赋税优待，为贷款业务提供保险，或设立提供投机资本的机构）。”

无论我们走多快走多远，都要回归到初心和基本道理上。那就是：生息才能生生不息。

金融、经济、社会亦复如是。

最后报告一下，后三个题目来自于故宫的启发。上周去看故宫建成六百年大型展览，主题叫“丹宸永固”，三个展厅分别为宫城一体、有容乃大和生生不息。

（于春玲，中国金融四十人论坛（CF40）常务理事，中再资产管理股份有限公司总经理。）